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_摩根大通:2011中国政策不会紧缩过度

2017-09-23 04:47

观点提要:

1、积极的外部环境前景加上持续的内需力量,带来2011年稳健的增长势头

2、随着食品价格上涨,引发工资水涨船高和能源价格改革,预计2011年 CPI同比上涨4.6%

3、 一系列抑制通货膨胀的政策工具:上调存款准备金率、央行公开市场操作、信贷调控、利率和汇率措施等

4、中国政府仍将保持经济稳定增长作为政策重点,不会紧缩过度。

中国经济将在2011年全年呈现稳健增长势头。全球经济增长同步恢复加速将支持中国的出口行业。受劳动力市场改善和工资适当增加的支持,国内消费可能保持稳步上升趋势。同时,尽管房地产和相关行业投资可能开始降温,但考虑到中央政府将努力实现保障型住房目标,以及地方政府着手部署十二五规划的新项目,政府投资增长可能再次加速。实际上,尽管政策制定者们已经从原来的“适度宽松”转向“稳健”的货币政策立场,但他们仍维持积极的财政政策,加上仍然宽松的货币环境,年初经济增长过热风险增加。总体而言,我们预计2011年中国实际 GDP增速将达到 9.6%,并有上行风险。

通胀方面,考虑到食品价格上涨、引发工资水涨船高,以及资源能源价格可能进一步放开的影响,我们预测2011年CPI平均同比增幅将达到4.6%,高于政府4%的目标。宏观政策方面,我们预计政策制订者们将继续实施“小步快跑”、“多管齐下”。我们预计未来几个季度货币正常化进程将继续, 包括2011年还将两次上调存款准备金率和三次加息(下一次将是2011年第一季度),以及人民币进一步升值(年底美元兑人民币汇率将达到6.3),以应对通胀压力和不断旺盛的内需反弹。这些政策举动可能在未来几个月提前进行,因为总体通胀数据仍高企且年初经济增长面临过热风险。

关于2011年增长与政策变化的风险,底线是我们认为,尽管政府将继续逐步实现政策正常化以及努力遏制通胀,但仍把保持经济稳定增长作为重中之重,因此今年不太可能过度紧缩。

有利的外部需求前景

外部环境层面,私人板块逐步摆脱防御态势正推动发达国家增长。随着收入增加和对经济复苏的信心逐步建立,有充分理由相信私人支出将从危机前的低水平增长。新兴市场经济体的增长动态更加成熟,表明已经建立起就业增加和资本流入与需求增长之间的循环往复-这进一步提振了信心和扩张愿望。总体而言,我们的全球团队近期调高了2011年全球增长预期,目前第四季度同比增长预期为3.6%,高于2010年实现的稳健增长。因此,我们预计中国出口板块今年将呈现稳步增长。

今年固定资产投资(FAI)弹性增长 自去年年初以来,中国固定投资增长已经放缓,去年年初到12月,名义FAI总额同比增长24.5%,而2009年全年同比增长30.5%。实际FAI增长的回落更加明显:按工业品出厂价格(PPI)调整后,到12月份实际FAI平均同比增长15.9%,而2009年平均同比增长36.5%。去年FAI增长回落主要集中在政府投资板块,而私人板块FAI继续显示有力增长。但最近一些时候,总体FAI放缓的势头趋稳。

2011年总体FAI增长应仍保持弹性,我们预计将保持在同比20%-25%的增速,原因有很多。首先,尽管我们预计近期因供应可能增加,以及政府遏制投机/投资性需求,导致私人房地产投资增长进一步有所回落,但保障性住房投资正积蓄增长动量(2009年保障性住房投资仅占住房总投资的3%,但2011年这一占比可能达到 7%-10%)。第二,去年年初开始的政府投资回落近期趋稳,一些新项目将在明年年初上马。第三,制造业固定资产投资增长仍保持稳定,原因是全球需求增长加速,而且内需依然旺盛。

展望未来五年的前景,考虑到中国西部和内陆地区持续的城市化进程以及相关基础设施支出(参见下一页十二五规划),以及政府对扩大软基础设施的重视,我们强调政府投资增长仍将保持强劲。同时,因很多产业产能过剩以及全球需求仍低迷,私人投资增长,特别是制造业板块的私人投资增长,可能会降温。总体来看,我们预计未来五年总体FAI增长将稳定在15%-20%的年增速水平。

强劲的消费支出趋势 2010全年经济的稳健扩张继续支持家庭收入增长和消费支出,2010年零售收入同比增幅达到令人瞩目的18.4%。事实上,自2009年初以来随着总体经济反弹,中国劳动力市场已经稳步改善。2009年下半年以来,雇用中国三分之二工人的私人板块的复苏,大大促进了中国劳动力市场的走强。这在沿海地区出口相关产业尤其突出,原因是出口订单已经稳步回升。2010年下半年,旨在降低信贷扩张速度的各项政策举措以及针对房地产行业的调控措施导致FAI增长逐步有所回落,可能在某种程度上减缓了劳动力市场改善和家庭收入提高的步伐。展望未来,2011年更广泛的增长前景将支持家庭收入进一步稳步提高。

十二五规划开局,基础设施投资

在今年开始的中国政府第十二个五年计划中,政策制定者们制定了到2020年城市化率从2009年的46.6%提高到60%的目标。这预示着未来几年政府将继续重视基础设施投资和建设,特别是西部和内陆省份。尽管市场担心中国过去几十年的过度投资以及资本的边际收益下降,但中国的人均资本量仍低于发达经济体。尽管一些制造业面临产能过剩,但西部和内陆省份仍有增加基础设施投资的巨大空间。事实上,尽管政府自2009年末以来加强了对新基础设施项目的控制,显示出政府对金融危机爆发后在短时期内批准的大量项目造成的支出浪费和低效感到担忧,但决策者们将继续注重内陆和西部开发,而且7月初,公布了西部地区23个主要基建项目6820亿元的投资计划。

宏观经济层面,加速内陆地区城市化进程和基础设施投资将有助于建立中国未来可持续和更均衡发展的基础。事实上,西部和内陆省份的消费一直落后于城市化进程更快的沿海地区。这部分反应出过去几十年里工业扩张主要集中在沿海地区,和城乡居民收入差异(农村可支配收入仅占城市的三分之一)。

我们认为,城市化是收入和财富向家庭再分配的重要过程。农村社会保障网络的普及严重落后于城市地区。例如,城市的养老体系开始于上世纪90年代,而直到2009年末农村才开始试点规划。通过加速城市化进程,农村居民可以尽快享受城市居民已经享有的社会福利。同时,在城市化过程中,原来的农民将获得住房或现金作为退出宅基地的补偿,这将显著增加他们的财富。此外,扩建内陆和西部地区的交通网络也将鼓励工厂迁往土地和劳动力相对便宜的内地,增加新城市居民的就业机会。更完善的社会保障、改善的劳动力市场以及增加的财富,将极大促进中国内陆地区的消费。

总体而言,除了结构性调整和逐步完善社会保障体系以外,城市化和基建投资很可能仍是十二五规划的重点。因此,强劲的政府投资和逐步增加的私人消费将确保未来五年里,尽管全球需求疲弱,但中国经济仍将保持8%的增速,再加上政府致力于增加住房供应量,预示着未来几年中国对大宗商品的需求依然强劲。但是,政府节能减排的坚定决心和私人投资增长的放缓,以及全球需求走弱和很多制造业产能充足,预示着过去十年中国对大宗商品需求的高速增长可能风光不再。

近期一个重要的影响是年初地方政府将部署启动新项目。这一点,加上中央政府实现新建1000万套住房的目标、稳健的私人消费和投资需求、库存拖累影响逐渐消失、政府宽松货币政策立场(央行持观望态度、外汇储备一个月里增加150-200亿美元),以及2010年中期经济软着陆后已经触底反弹,可能导致今年年初经济增长过热的风险增加。

中期来看,有利于居民的更加公平的收入和财富分配已被视为政府“十二五”规划促进居民消费的至关重要的手段。近年来,中国社会的收入分配很大程度上向企业和政府行业倾斜,因此,为改变现状,政府强调要增加劳动收入在整个国民收入中的比重。劳动和社会保障部的目标是在未来五年居民劳动收入翻一番。

中期居民收入呈上涨趋势。有效促进收入分配向居民倾斜的的方式之一是逐步改善劳动力市场环境。的确,最近的人口趋势使得人们逐渐认识到劳动力市场的“刘易斯拐点”(反映的是富余劳动力由农业向工业转移,富余劳动力最终枯竭的经济发展阶段),伴随劳动力供给增长的放缓,已经逐渐迫近。在这一过程中,总体劳动收入增长应当迎头赶上,甚至可能超越GDP名义增长。分配到居民手中的份额有所提高,对于经济平衡而言是极为积极的进展。

未来几年政府计划重点放在社会基础设施开支,调整支出结构,向教育、医疗、社保和退休金倾斜。这不仅仅会减少对收入不公和随之而来的社会不安定的日渐加剧的担忧,更重要的是,将减少中国家庭高储蓄背后的结构性因素,特别是预防性储蓄,从而使得普通家庭更有意愿消费。政府还承诺分配更多资源,增加低收入城市居民的保障性住房供应。所有这些因素会对稳健而坚实的中期消费需求增长提供支持。

CPI上涨成为政策主要关注点。最近几个月CPI涨幅超过预期。去年年初以来的CPI上涨情况显示,总体通胀率上升的两大主要动力,首先是食品,其次是居住成本。回顾过去十年中两次主要的通胀恐慌是粮食价格上涨(2004年)和猪肉价格上涨(2007-08),分别反映了当时的农业歉收和猪瘟疫蔓延。尽管最近CPI上涨高于预期还是由食品价格引起,但这次最主要的因素是蔬菜价格。11月份蔬菜价格同比增长高达21.1%。蔬菜价格整体波动性较大而且对天气条件相对敏感,近几个月受国内部分地区强降雨及洪水的影响出现了大幅攀升。由于今年冬天开始较早且天气整体偏冷,蔬菜价格可能近期会保持上升的势头。但是我们预计到明年年初价格将趋于稳定。与此同时预计其它主要食品的价格,如粮食(11月同比增长14.7%)和猪肉的价格(同比上涨12.9%),将呈现逐步持续上扬的走势。最终如果必要的话中央政府可能会采取暂时的价格稳定措施动用政府粮食储备以缓解近期的食品价格压力。

除食品价格以外的通胀忧虑

自2009年起CPI住房价格指数走高开始引起广泛关注。特别是其中的房租支出持续增加,11月份同比增长6.6%(而1月份同比增长2.9%),创造了6年最快增长记录。(有趣的是,政府始自2010年初的抑制房地产需求的调控措施似乎促使部分潜在购房者在近几个月转入了租房市场,从而进一步推高了房租。)自有住房支出自年初起也保持了稳步上升的势头 ,同比增长从1 月份的0.4%提高到了11月份的6.3%。另一方面,水、电、燃料价格的增长---另一项主要住房价格组成—在近几个月里有所放缓(从5月份同比7.2%的峰值回落至11月份的同比5.6%)。但这样的放缓趋势能否持续令人怀疑,特别是考虑到国际大宗商品价格的走高和公共事业价格进一步放开的前景。

此外包括央行和商务部在内的各政府部门在近期发表的评论中表示,鉴于美元的持续疲软中国可能会面临更严峻的输入型通胀压力。统计局制造业采购经理人指数的价格输入项在整个二季度持续走低,7月份触底后近期反弹。与此同时,总体工业品价格指数在8月份保持了连续3个月的回落(月度环比,季调后)此后显示出止跌回升的势头,11月份及10月份经季调后环比增长分别达1.7%和1.1%,进一步加大了通货膨胀的压力。

一系列控制通胀的政策出台。考虑到食品价格上涨、引发工资水涨船高,以及资源能源价格可能进一步放开的影响,我们预测2011年CPI平均同比增幅将达到4.6%,高于政府4%的目标。在货币政策方面,我们预计将继续实施“小步快跑”、“多管齐下”。在宏观经济方面,鉴于流动性过剩和贷款增加进一步加大了通胀压力(过去3个月中的M2和新增贷款超过预期),政策制定者们一直着力于通过加强对资本流入的控制、上调存款准备金率、公开市场操作和冲销操作、以及收紧信贷供应-特别是针对房地产行业的信贷,对境内流动性进行管理。

在未来的几个季度,我们预计未来几个季度货币正常化进程将继续,包括2011年还将两次上调存款准备金率和三次加息(下一次将是2011年第一季度),以及允许人民币进一步升值,以应对通胀压力和不断旺盛的内需反弹。这些政策举动可能在未来几个月提前进行,因为总体通胀数据仍高企且年初经济增长面临过热风险。

我们认为应对通胀压力的一项可用措施是首先允许人民币升值。我们预测2011年人民币对美元将以线性渐进的方式升值5%。但如果主要通胀数据保持高位,这样幅度的升值可能提前在2011年的上半年储蓄。在国际大宗商品价格持续攀升输入型通胀压力加大的情况下,我们认为控制输入型通胀的最有效措施是允许人民币升值。确实,实证研究证明名义有效汇率每增长1%CPI通胀在一年中回落约0.1-0.12%。

官方2011年通胀目标由2009年的3%上调至4%之后,有报道称2011年M2增量目标为同比16%,位于此前市场预期区间的上端。总体政策发展趋势让我们坚信中国政府在坚持政策逐步正常化路线和控制通胀努力的同时,仍将把保持经济的稳定增长作为政策的重点,因此不会倾向采取过度紧缩的措施。

主要贸易

鉴于通胀持续攀升、央行的紧缩措施、流动性状况不断恶化以及债券供应压力,我们看跌中国利率产品。我们预计央行收益率小幅上扬带来收益率曲线适度下跌趋平。人民币利率衍生品方面,我们建议进行一年/一年掉期交易,以表示我们对久期的看跌观点, 特别鉴于流动性紧缩情况,同时限制与1年期利率现货市场上支付头寸相关的负利差。虽然我们预计曲线将会呈现下跌趋平,但我们不建议进行曲线交易,原因是趋平的程度相对缓和不足以抵消负利差和下滑。

在人民币汇率方面,我们预计人民币升值将提前,作为政府控制通胀的工具之一。我们建议出售6月无本金交割远期,采取滚动1个月1x2卖权价差策略,从而获得对下行行情的敞口,同时可以规避不可避免的去风险事件所带来的损失,以及中国政府不时采取的“投机者”惩治行动的影响。

在离岸人民币方面,我们预计该市场交易将保持与国内市场的相对独立性,美元折价将提高。因此我们认为离岸人民币和在岸人民币的现货市场趋同会是一个做空离岸人民币的更佳机会。鉴于国外投资者把这个新兴市场看作是赌人民币升值的工具,且和国内投资者相比对于收益率敏感度较低,离岸人民币债券交易价格可能将继续高于在岸人民币价格。

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